【兴证固收.转债】业绩高弹性的炼化一体化龙头——盛虹转债投资价值分析

来源:兴证固收研究

投资要点

盛虹转债(评级AA+、发行规模50亿元)下修条款较严,为“15/30,80%”,债底保护较好,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内,价格为115-119元。在配售80%的假设下盛虹转债留给市场的规模为10亿元,测算中签率0.0163%。打新参与没有异议。疫情后行业需求快速复苏,并受益外需的改善,看好公司未来业绩。另外,1600万吨/年炼化项目投产将明显提升公司竞争力,并展现显著的规模优势,建议顺周期/业绩空间大的优质品种关注投资机会。

公司的主要业务包括民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及PTA、热电的生产、销售等。近年立足聚酯化纤行业并实施产业链纵向整合,目前已形成“PTA—聚酯化纤”业务结构,未来随着盛虹炼化一体化项目的建成,公司将形成完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。另外,公司长丝差别化率超过高达 90%,品种丰富,过去两年公司长丝平均售价领先行业常规DTY超1800元/吨,下游客户资源丰富。。

疫情后行业需求快速复苏,并受益外需的改善。随着海内外疫情的逐步恢复,下游需求也出现明显回升,产品价格逐步修复至疫情前水平。2021年,随着全球经济将保持强劲复苏,海外需求大概率依然将继续修复,行业有望实现量价齐升。另外,涤纶长丝产能集中度持续提升,聚酯行业龙头在扩产,小型聚酯企业新增产能较为有限,未来行业集中度将进一步提升。而2021年需求端的继续改善,将深度利好头部企业。

1600万吨/年炼化项目投产将明显提升公司竞争力,并展现显著的规模优势。项目聚焦高附加值的芳烃产品和烯烃产品,投产后的盛虹炼化将成为国内最大的单线产能,是国内炼厂平均规模的近5倍,成本将低于可比公司水平。并且,炼化项目建成后,公司将打通公司芳烃产业链的原料供应途径,形成完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。

20Q3公司实现营业收入/归母净利润156.45/ 2.36亿元,同比下降16.50%/ 80.16%。单Q3公司实现营业收入/归母净利润61.60/1.73亿元,同比下降4.35%/55.95%,主要原因是20年国内外疫情下需求&盈利下滑所致。根据2020年度业绩预告,预计2020年度实现归母净利润2.85-4.0亿元,同比下降75.21%-82.34%,其中四季度实现归母净利润0.49亿元至1.64亿元,同比下滑61.4%-88.5%。

风险提示:需求不及预期、原油价格波动风险、投产不及预期。

报告正文

3月17日,东方盛虹发布公告将于2021年3月22日在网上发行50亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将应用于盛虹炼化1,600万吨炼化一体化项目和偿还银行贷款。

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盛虹转债打新分析与投资建议

下修条款较严,债底保护较好

盛虹转债的下修条款较为严格,为“15/30,80%”,赎回条款并无特别之处;设置有条件回售条款,为“30/30,70%”。按照中债(2021年3月17日)6年期AA+企业债估值4.15%计算,到期按108元赎回,其纯债价值约为88.48元,面值对应的YTM为2.01%,债底保护一般。若所有转债按照转股价14.20元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为35.82%)的摊薄幅度为7.28%,摊薄有限。

静态看,预计首日上市价格为115-119元

截至3月18日收盘盛虹转债对应平价99.63元。东方盛虹主要业务包括民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及PTA、热电的生产、销售等,是具备较大业绩弹性/成长性的顺周期品种。在目前已经上市的,盛虹转债定位可能高于司尔转债(评级AA,余额8.00亿元,平价98.02元对应转债价格110.50元),略低于新凤转债(评级AA,余额20.67亿元,平价109.19元对应转债价格122.60元)

静态看,预计目前平价下盛虹转债上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内,价格为115-119元。

预计中签率0.0163%,积极参与

根据最新数据东方盛虹的前两大股东为江苏盛虹科技股份有限公司、盛虹(苏州)集团有限公司,两者分别持股57.26%/6.93%,公司前10大股东持股合计82.48%,公司股权结构集中。在配售80%的假设下,盛虹转债留给市场的规模为10.00亿元。

盛虹转债仅设置网上发行。近期发行的傲农转债(AA,规模10.00亿元)、环旭转债(AA+,规模34.50亿元)网上申购约610/620万户。假定盛虹转债网上申购615万户,按照打满计算中签率在0.0163%左右。

打新参与没有异议。公司的主要业务包括民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及PTA、热电的生产、销售等。疫情后行业需求快速复苏,并受益外需的改善,看好公司未来业绩。另外,1600万吨/年炼化项目投产将明显提升公司竞争力,并展现显著的规模优势,建议顺周期/业绩空间大的优质品种关注投资机会。

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盛虹转债基本面分析

产能快速扩张的炼化一体化企业

公司的主要业务包括民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及PTA、热电的生产、销售等。民用涤纶长丝的业务由全资子公司国望高科及其下属子公司盛虹纤维、中鲈科技、港虹纤维、苏震生物负责经营和管理。子公司盛虹炼化是盛虹炼化一体化项目的实施主体,热电业务由分公司盛泽热电厂负责经营和管理(拥有完整的热电生产、供应体系,目前发电机组5台,蒸汽锅炉8台,热网管线120多公里,拥有900吨/小时供热能力)。

从公司的业务结构来看,DTY业务为公司的主要创收业务,约占总营收的43.6%,PTA业务自18年后成为公司的第二大创收业务,约占总营收的13.7%。考虑到盛虹炼化一体化业务将于2021年底投产,预计对22年度的公司业务结构影响较大。

盛虹炼化打通芳烃全产业链

公司立足聚酯化纤行业并实施产业链纵向整合。公司主要业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及PTA、热电的生产、销售等。目前,公司已形成“PTA—聚酯化纤”业务结构,未来随着盛虹炼化一体化项目的建成,公司将形成完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构,进入炼油、石化、化纤之间协同发展的新阶段。

公司长丝侧重差异化发展,客户资源丰富。差别化率超过高达 90%,差别化品种超百种,品种涵盖细旦、全消光、阳离子、阳涤、海岛复合丝、色丝、PTT纤维等。公司通过差异化战略不断提升化纤产业市场竞争力。过去两年公司长丝平均售价领先行业常规DTY超1800元/吨。此外,公司采用直面终端的营销模式,直接与迪卡侬、H&M、优衣库、耐克、阿迪达斯、安踏等终端成衣品牌合作,增强客户的忠诚度,保证长丝业务的盈利能力。

行业需求强劲复苏,行业集中度继续提升

疫后行业需求快速复苏,并受益外需的改善。20年上半年,行业需求受到疫情冲击较大、下游产品需求恶化的情况下,涤纶产品价格出现较大调整;随着海内外疫情的逐步恢复,下游需求也出现明显回升,产品价格逐步修复至疫情前水平。展望2021年,全球经济将保持强劲复苏,海外需求大概率依然将继续修复,行业有望实现量价齐升。

涤纶长丝产能稳步增长,行业集中度持续提升。限卷绕头设备,未来扩张主要集中在龙头企业,行业集中度将进一步提升。2019年桐昆、恒逸、新凤鸣、盛虹、恒力、荣盛六家涤纶长丝大厂合计产能在直纺产能中权重达到60%,CR7占比在74.2%。近年来,涤纶长丝产能集中度持续提升,聚酯行业龙头在扩产,小型聚酯企业新增产能较为有限,未来行业集中度将进一步提升。而2021年需求端的继续改善,将深度利好头部企业。

炼化产能进入快速释放期,保证公司业绩高速增长

公司1600万吨/年炼化项目年底将投产。公司炼化项目于2018年12月正式动工,今年年底投产,项目设计原油加工能力1600万吨/年,聚焦于高附加值的芳烃产品和烯烃产品,包括280万吨乙烯、110万吨乙烯及下游衍生物等。成本端来看,投产后的盛虹炼化将成为国内最大的单线产能,是国内炼厂平均规模的近5倍,而超大的规模带来的是成本端的节省、及盈利能力的提升。并且,炼化项目建成后,公司将打通公司芳烃产业链的原料供应途径,形成完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。

产品竞争优势强。公司炼化项目聚焦高附加值的芳烃产品和烯烃产品,成品油产量降至约31%,化工品占比达到69%,高于同行业三大民营炼化项目平均水平。公司炼化项目PX产品占比 17.5%,乙烯装置原料轻质化率达到73.48%,乙烯收率达到40.79%,双烯收率56.24%,处于国内领先水平。

公司营收和归母净利润增速为负

20H1东方盛虹实现营业收入/归母净利润94.85/0.63亿元,同比下降22.87%/92.08%。疫情给聚酯化纤产业链带来较强的冲击,产品价格下降,市场行情低迷。尽管国内疫情逐步控制,市场需求及物流不断恢复,下游纺织企业开工率逐步提升,然而海外疫情扩大蔓延及防控效果不确定性大,纺织服装出口显著受拖累,涤纶长丝需求短期将继续承压。聚酯化纤的原料端之一PTA受油价暴跌及终端需求下滑、新增产能投放等多种因素的影响,PTA市场面临走弱压力,对公司的正常工作产生了一定影响。公司的DTY业务营业收入41.32亿元,毛利率为7.38%;公司的PTA(行业)业务营业收入12.97亿元,毛利率为-3.32%;公司的POY业务营业收入10.73亿元,毛利率为1.04%;公司的FDY业务营业收入8.86亿元,毛利率为4.67%;公司的切片等聚酯产品业务营业收入4.43亿元,毛利率为-2.26%;公司的热电业务营业收入2.95亿元,毛利率为37.61%。报告期内,公司综合毛利率5.48%,较上年同期减少6.18个百分点。费用方面,公司销售费率/管理费率为1.35%/2.00%,较上年同期增加0.38/0.40个百分点,财务费用率为2.62%,较上年同期增加0.72个百分点。上半年公司净利率0.64%,同比下降5.82个百分点。

20Q3公司实现营业收入/归母净利润156.45/ 2.36亿元,同比下降16.50%/ 80.16%。报告期内,公司综合毛利率6.18%,销售费率/管理费率为1.28%/1.94%,较上年同期有所提升,摊薄部分净利润。公司净利率1.50%,较上年同期下降4.84个百分点。单Q3公司实现营业收入/归母净利润61.60/1.73亿元,同比下降4.35%/55.95%,主要原因是国内外疫情形势严峻,影响公司正常运营销售。报告期内,公司综合毛利率7.26%,同比下降4.67个百分点。费用方面,销售费率/管理费率为1.19%/1.02%,同比增加0.07/0.15个百分点,期间费率管控良好,公司净利率2.81%,同比下降3.28个百分点。

根据2020年度业绩预告,预计2020年度实现归母净利润2.85-4.0亿元,同比下降75.21%-82.34%,其中四季度实现归母净利润0.49亿元至1.64亿元,同比下滑61.4%-88.5%,业绩拐点预计在21年上半年。

估值处于历史较高位

截至3月18日收盘东方盛虹PE(TTM)105.89倍,PB(LF)4.02倍,估值在行业内较高,主要由于20年业绩影响较大(恒逸石化PE15.35倍、中国巨石PE23.99倍),另外纵向看公司估值处于历史较高的位置,这可能与市场对其未来在建产能释放下业绩高弹性的预期有关(22年估值可能压缩到10倍以内)。

根据Wind一致预测,公司2020/2021/2022年净利润分别为4.42/15.61/75.00亿元,按照3月18日收盘价计算PE158.42/44.86/9.33倍。

风险提示:需求不及预期、原油价格波动风险、投产不及预期。

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